第29卷 第4期

2015年4月中國土地科學China Land SciencesVol.29 No.4Apr.,2015

DOI: 10.13708/j.cnki.cn11-2640.2015.04.006

房地產項目開發(fā)時機與土地閑置問題研究

——基于34個大中城市面板數(shù)據的檢驗

翟 東，嚴 偉，王 媛

（浙江大學土木工程管理研究所，浙江 杭州 310058）

摘要：研究目的：研究市場不確定性對房地產項目開發(fā)時機的影響，檢驗實物期權的關鍵假說，為破解土地閑置問題

（1）提供政策理論依據。研究方法：計量經濟模型。研究結果：市場不確定性每提高1個單位的標準差將使得房地產

（2）項目的開工量降低11.54%；M2同比增速提高1個單位標準差，項目的開工量將增加7.20%；3個月央票利率提高1

（1）個單位的標準差，項目開工量將下降10.65%。研究結論：市場不確定性的提高會顯著延遲項目開發(fā)時機，驗證了

（2）實物期權的關鍵假說，表明破解土地閑置問題，重在降低房價波動幅度。政策因素對開發(fā)商投資決策有重要影響，

間接地反映了貨幣政策對閑置土地調控的有效性。

關鍵詞：土地經濟；實物期權；面板數(shù)據模型；項目開發(fā)時機；土地閑置

中圖分類號：F293.3 文獻標識碼：A （2015）文章編號：1001-815804-0041-08

Timing Sequence of Real Estate Project Development and the Problem of Land Vacancy: An Empirical Test based on Panel Data of 34 Metropolises in China

ZHAI Dong, YAN Wei, WANG Yuan

（Institute of Construction Management, Zhejiang University, Hangzhou 310058, China）

Abstract: The purpose of this paper is to study the impacts of market uncertainty on the timing to develop real estate project, and to test the key hypothesis of real options, and to provide theoretical basis to solve the land vacancy. Method employed is econometric model. The results indicate that one-standard deviation increased in the market uncertainty reduces the new constructions of real estate projects by 11.54%. A one-standard-deviation increase in M2 growth increases the amount of new project start by 7.20%. A one-standard-deviation increase in 3-month central bank bills rate reduces the new constructions by 10.65%. It is concluded that the increase of market uncertainty would significantly delay the timing sequences of project development. The key hypothesis of real options is confirmed. The key to tackle the problem of idle vacancy is to lower price fluctuation. Policy factors have an important impact on the decision of project development, which indirectly reflects the effectiveness of monetary policy.

Key words: land economy; real options; panel data model; timing decision of project development; land vacancy

收稿日期：2014-04-16

修稿日期：2015-03-07

（1979-）第一作者：翟東，男，河南鄭州人，講師。主要研究方向為工程經濟和項目管理。E-mail: zhaidong@zju.edu.cn

42 中國土地科學 2015年4月 第4期1 引言

土地閑置已成為當前中國房地產市場的主要問題之一。開發(fā)商為了自身利益在購置土地后并未在規(guī)定期限內開發(fā)，造成大量城市土地閑置，使得土地供應無法形成有效供給，致使商品房供應人為短缺，進而加速了房

學術界對土地閑置的原因和作用機制尚未清晰，制度安排不合理、市場機制缺位、宏觀調控無價上漲[1]。目前，

效、非理性預期等眾說紛紜，但極少有從開發(fā)商選擇項目開發(fā)時機角度進行專門的研究和基于經驗數(shù)據的論證。

破解土地閑置問題需要識別開發(fā)商決策的關鍵因素，從而從關鍵因素入手調控。本文從實物期權理論的視角，為開發(fā)商選擇項目開發(fā)時機決策提供了一個合理的解釋。實物期權強調不確定條件下管理柔性的價值，認為投資的價值除項目本身產生現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值外，還應該包括投資靈活所帶來的價值。國外的研究已得到并證實了實物期權的兩個關鍵假說：不確定性的提高會提升項目價值并延遲項目開發(fā)時機。不同于國外，國內房地產市場深受宏觀調控影響，政策因素深刻影響著投資者的決策。因此探索適合國內市場環(huán)境的理論和經驗模型，不僅能夠驗證實物期權理論在中國的適用性，而且有助于理解土地開發(fā)決策規(guī)律，為解決土地閑置問題提供政策建議和理論依據。

2 前人研究成果綜述

Titman首次將實物期權運用到土地市場上，在不確定性條件下利用簡單離散兩期定價模型分析了城市閑

了置土地的價值，解釋了城市中心的空地現(xiàn)象，并指出不確定性顯著提高了閑置土地的價格[2]。Williams拓展

Titman的模型，考慮了租金和成本的雙隨機過程，建立了連續(xù)性的土地期權估價模型，再次驗證了Titman的結

開發(fā)價值有重要的影響，開發(fā)密度的最優(yōu)化提高了投論[3]。Capozza與Li發(fā)現(xiàn)開發(fā)密度對項目開發(fā)的最優(yōu)時機、

博弈相結合所做的一些資開發(fā)的租金閾值，從而延遲了土地的開發(fā)[4]。之后的研究大多是將期權理論同競爭、

拓展研究。總的來說，在傳統(tǒng)實物期權框架內學者們對兩個關鍵假說是達成了一致的：不確定性的提高將提高投資項目的價值并延遲最優(yōu)投資時機。

相較理論研究，經驗研究的發(fā)展緩慢。Quigg基于住房價格和建設成本服從隨機過程的假設，發(fā)現(xiàn)不同樣本地塊土地期權溢價占理論價格的1%—30%[5]。Cunningham和Bulan的研究結果表明不確定性每提高一個標準差，開發(fā)商開發(fā)的可能性分別降低11%和13%[6-7]。Holland等通過構建的市場均衡結構模型檢驗了不同種類

商業(yè)地產、商業(yè)地產的投資量與房價不確定性之間的關系[8]。與此研究思路相同的是Ott與Yi擴展檢驗了住宅、

均驗證了不確定性的提工業(yè)地產等不同種類地產投資量與房價不確定性的關系[9]。兩篇研究得出的結論相同，

高會延緩項目的投資。

國內實物期權多以理論研究為主，經驗研究極少。王媛等利用杭州市的243宗地塊數(shù)據，采用比例風險模型檢驗了市場不確定性同土地供應節(jié)奏之間的關系，研究發(fā)現(xiàn)市場不確定性提高一個單位標準差使得土地供

王媛運用杭州市783個“分期項目a”開發(fā)數(shù)據，進行了再次檢驗，卻發(fā)現(xiàn)市場不應的可能性降低42%[10]。隨后，

確定性的提高加速了項目的投資開發(fā)[11]。這一相反的檢驗結果說明實物期權在中國房地產市場上是否真實存在并起作用尚未證實，需要更多的經驗研究。

總的來說，經驗研究同理論研究的結論還是一致的，但多數(shù)研究關注的僅為市場層面的因素，而忽略了政策層面因素的影響。在中國，房地產業(yè)關系國計民生，受到密集的宏觀調控影響，政策對房地產的影響非常大，因此政策因素對開發(fā)商投資決策的影響是不能忽視的。

①王媛一文中，作者以預售證作為項目分類的依據，同一個樓盤樣本項目分期銷售，可取得多個預售證，看作多個分期項目。

翟東等：房地產項目開發(fā)時機與土地閑置問題研究——基于34個大中城市面板數(shù)據的檢驗433 理論模型

在完全競爭的市場中，房價具有隨機不確定性，其運動軌跡符合簡單幾何布朗運動。由于房地產項目的價

α為開發(fā)項目值主要由房價決定，因此，項目的價值V同樣遵循幾何布朗運動，假設dV = α ?V ?dt + σ ?V ?dz，

αm為總的市場期望回報率，δ為延遲開發(fā)項目的機會成本，其中，在房地產投資的凈回報率，可表示為α = αm - δ，

（租金房價比）σ為市場的不確定性，dz為標準維納過程的增量。理論中可用租金率衡量；可用房價波動率度量；

由于開發(fā)房地產項目具有期權的特性，且能夠在市場上找到對應的資產，因此能夠構造一個無風險投資組

（V）（V）合，并根據這個組合求出項目期權的價值F。通過計算得到F必須滿足以下微分方程a：

（0）F = 0 （V*）F = V* - I （V*）F′ = 1 （式1）（式2）（式3）（式4）（V）r為無風險利率，F(xiàn)式1中，必須滿足以下邊界條件：式2為邊界條件，說明如果V = 0，則項目的期權是無價值的。式3為價值匹配條件，當項目價值達到V*，項目到

I為項目開發(fā)成本，達最優(yōu)開發(fā)時機，開發(fā)商將獲得V* - I的凈回報，對開發(fā)商而言即項目的建造成本。式4為

平滑粘貼條件。

式1

的一般解可以表示為

次方程的根：

根據三個邊界條件可以求出臨界值V*：

開發(fā)時機也將延遲。

（V*）從上面推導可知，在臨界值即V = V*時，投資開發(fā)項目是最優(yōu)的，此時F也是項目的最大期權價值。

令

及，

因而，此二次式對σ求偏導，

可得β遞減，。這說明，隨著σ遞增，那么，由

β1，

易求得以 （式6） （式5）β1，β2均大于1，A2為待定常數(shù)；的形式，其中A1，且是如下齊通過對上述推導進行靜態(tài)比較分析，可以得到以下假說：市場不確定性越高，項目的期權價值越大，最優(yōu)遞增，根據式6可知項目觸發(fā)價值V*也越來越大，因而σ的增加會延遲項目開發(fā)時機。

4 經驗檢驗

4.1 數(shù)據來源

本文數(shù)據主要來自統(tǒng)計月報中每月發(fā)布的“中國40個重點城市房地產開發(fā)與銷售統(tǒng)計”。研究樣本為34

樣本期為2009年4月—2013年9月。政策因素數(shù)據來自國泰安經濟金融研究個大中城市商品住宅開發(fā)數(shù)據b，

①具體計算過程參見Dixit和Pindyck1994年編著的《不確定條件下的投資》中第四章和第五章，式5和式6具體計算也參見這兩章[12]。

②由于房價與租金數(shù)據為35個大中城市的，因而從40個城市中選取35個大中城市作為樣本，另剔除商品住宅新開工面積數(shù)據缺失較多的長春市，保留34個城市作為研究樣本。

44 中國土地科學 2015年4月 第4期

（CSMAR）數(shù)據庫，房價、租金數(shù)據來自禧泰房產數(shù)據庫。4.2 描述性分析

4.2.1 商品住宅新開工面積 經驗研究中尋找可測量項目開發(fā)時機的代理變量一直是同類研究的一個難點，本文采用的是Holland等的方法，即以新建商品住宅項目新開工面積間接測量項目開發(fā)時機，某個月度的商品住宅新開工面積越大，表明開發(fā)商認為該月開發(fā)時機更優(yōu)。