（3）D-W為自相關(guān)檢驗值。映回歸結(jié)果擬合程度；

為無風(fēng)險利率的代理變量，當(dāng)3個月央票利率上升時，開發(fā)商將面臨著立即開發(fā)項目的資金使用成本增大和延遲開發(fā)土地的持有成本增大的兩難困境。負向效應(yīng)的結(jié)果表明開發(fā)商更注重資金的使用成本，不為短期的資金困境所限制。推測可能原因是近些年國內(nèi)房地產(chǎn)市場火爆，房價波動中穩(wěn)步上升，開發(fā)商普遍資金充實，銀行對市場信心充足，致使土地持有成本所帶來的限制作用被大幅削弱。

開發(fā)成本表現(xiàn)出顯著的負向作用，平均造價每提高一個單位標(biāo)準(zhǔn)差，項目開工量下降4.50%，與預(yù)期一致，成本的上升會通過提高項目要求的預(yù)期價值來延遲項目開發(fā)時機。開發(fā)成本作為期權(quán)的“執(zhí)行價格”，應(yīng)該對期權(quán)的執(zhí)行即項目的開發(fā)有非常大的影響，但結(jié)果顯示其影響作用只有4.50%，顯得較小。推測有兩種可能的原因，一是以單位造價代替開發(fā)成本減小了成本對開發(fā)商的限制作用。二是用省地區(qū)平均造價代替城市造價，會出現(xiàn)同省內(nèi)的城市成本一樣，但項目開工量差異較大的情況，從而減弱了回歸效果。

租金率對項目開工量在5%顯著性水平下表現(xiàn)出顯著的正向作用，租金率越高，等待投資的機會成本越高，當(dāng)租金率高到一定程度時，等待將沒有意義，因為過高的機會成本完全超過等待的期權(quán)價值，這時開發(fā)商越早

48 中國土地科學(xué) 2015年4月 第4期投資收益越大。

反映市場形勢的房價和成交量均表現(xiàn)出顯著的正向作用。這一結(jié)果雖不能說明開發(fā)商在做出決策時會受到非理性因素干擾，但至少表明開發(fā)商的決策會受到當(dāng)下市場形勢的影響。注意到價格是反映市場形勢的首要指標(biāo)，但其對開發(fā)商加速項目開發(fā)的影響小于成交量。推測原因是近些年房價單向穩(wěn)步上漲的事實，使得開發(fā)商對市場信心充足，即使市場低迷時，價格也不會輕易下跌，這使得房價并不能非常真實的反映市場形勢。

4.5 穩(wěn)健性檢驗

4.5.1 變量替換 從理論上而言，房價漲跌是非常有粘性的。成交量作為反映市場形勢的除房價外最重要的

（volumevol）參考變量，且能隨市場形勢迅速變化，因而選擇用商品住宅成交量波動率作為市場不確定性的第二

個代理變量。表5第2列給出了回歸的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)市場不確定性負向作用更強，成交量波動率提高一個單位標(biāo)準(zhǔn)差，項目開工量降低13%。另外，舍棄波動率變量直接進行回歸，結(jié)果列入第3列，其他變量方向和顯著性均

這直接證明了市場不確定性會影響項目的開發(fā)時機。沒有改變，但調(diào)整后的R2減小6.2%，

（laghprice）考慮到開發(fā)商通過預(yù)測房價變化來做出決策可能有一定的滯后期，因此用滯后一期的房價取代

當(dāng)期房價，回歸結(jié)果列入第4列，各變量均顯著且方向沒有發(fā)生改變，房價和房價波動率的絕對值均變大了，可見滯后一期的房價對項目開發(fā)時機的影響更大。

4.5.2 不確定性的其他測量方法 根據(jù)現(xiàn)在所觀察到的房價來測量市場不確定性是開發(fā)商最有可能使用的方式，因此直接用房價的移動方差來測量市場的不確定性，同上文一致，預(yù)計開工到預(yù)售時間為3個月。當(dāng)有一個月的房價與該季度平均房價有大幅的偏離時，房價的季節(jié)移動方差將變得很大。運用該方法測量的市場不確定性進行回歸的結(jié)果如表5第5列，房價波動率顯示出更強的負向效應(yīng)。

在前文測量房價波動率時，假設(shè)房屋從開工到具備預(yù)售條件需要3個月的時間，事實上，沒有證據(jù)能了解到開發(fā)商究竟會利用多少期歷史房價數(shù)據(jù)來進行預(yù)測，因此為了測試關(guān)于3個月建造時間的假設(shè)，使用6個月的房價移動方差來測量市場不確定性，回歸結(jié)果列入表5第6列，房價波動率仍顯示出較大的負向影響，但同5列比較，系數(shù)的絕對值變小了，表明滯后3個月的房價對開發(fā)商項目開發(fā)決策的影響作用更大。

5 結(jié)論與思考

本文運用34個大中城市的房地產(chǎn)項目開發(fā)數(shù)據(jù)對項目開發(fā)時機的影響因素進行了經(jīng)驗研究，結(jié)果顯示，市場不確定性提高一個單位標(biāo)準(zhǔn)差，項目開工量將降低11.54%，驗證了實物期權(quán)的關(guān)鍵假說。研究結(jié)果表明開發(fā)商在充滿不確定性的市場上，除了關(guān)注項目本身的價值外，也關(guān)注“等待”的價值。在影響項目開發(fā)時機決策的諸多因素中，市場不確定性對項目開發(fā)時機影響最大，這也是開發(fā)商閑置土地的主要原因。因此，破解土地閑置問題的關(guān)鍵是要降低市場的不確定性，穩(wěn)定房價的波動。此外，研究結(jié)果還表明政策因素對開發(fā)商做出投資開發(fā)決策也有著重要的影響，尤其是貨幣政策作用顯著，這意味著中央銀行通過貨幣政策可以有效地調(diào)控閑置土地問題，適度寬松的貨幣政策，可以擠出開發(fā)商手中囤積的部分土地，增加土地的實際供應(yīng)。

雖然本經(jīng)驗研究結(jié)果驗證了實權(quán)期權(quán)的關(guān)鍵假說，但注意到傳統(tǒng)實物期權(quán)模型都假定投資者的決策不受其他投資者影響，即市場上只有一個開發(fā)商，這與國內(nèi)目前房地產(chǎn)市場開發(fā)商之間激烈的競爭現(xiàn)狀不符。此外，本文用貨幣市場的一些可測量指標(biāo)來反映政策因素，但貨幣政策不能全部反映宏觀調(diào)控政策的影響。因而如何尋找到更準(zhǔn)確的政策代理變量或者說如何用數(shù)學(xué)語言更好地表達政策影響，將是研究政策因素對期權(quán)價值影響的一個突破口。

（下轉(zhuǎn)第56頁）

56 中國土地科學(xué) 2015年4月 第4期

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（本文責(zé)編：郎海鷗）

（上接第48頁）

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（本文責(zé)編：陳美景）