（3）D-W為自相關(guān)檢驗(yàn)值。映回歸結(jié)果擬合程度；

為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代理變量，當(dāng)3個(gè)月央票利率上升時(shí)，開發(fā)商將面臨著立即開發(fā)項(xiàng)目的資金使用成本增大和延遲開發(fā)土地的持有成本增大的兩難困境。負(fù)向效應(yīng)的結(jié)果表明開發(fā)商更注重資金的使用成本，不為短期的資金困境所限制。推測(cè)可能原因是近些年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆，房?jī)r(jià)波動(dòng)中穩(wěn)步上升，開發(fā)商普遍資金充實(shí)，銀行對(duì)市場(chǎng)信心充足，致使土地持有成本所帶來的限制作用被大幅削弱。

開發(fā)成本表現(xiàn)出顯著的負(fù)向作用，平均造價(jià)每提高一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差，項(xiàng)目開工量下降4.50%，與預(yù)期一致，成本的上升會(huì)通過提高項(xiàng)目要求的預(yù)期價(jià)值來延遲項(xiàng)目開發(fā)時(shí)機(jī)。開發(fā)成本作為期權(quán)的“執(zhí)行價(jià)格”，應(yīng)該對(duì)期權(quán)的執(zhí)行即項(xiàng)目的開發(fā)有非常大的影響，但結(jié)果顯示其影響作用只有4.50%，顯得較小。推測(cè)有兩種可能的原因，一是以單位造價(jià)代替開發(fā)成本減小了成本對(duì)開發(fā)商的限制作用。二是用省地區(qū)平均造價(jià)代替城市造價(jià)，會(huì)出現(xiàn)同省內(nèi)的城市成本一樣，但項(xiàng)目開工量差異較大的情況，從而減弱了回歸效果。

租金率對(duì)項(xiàng)目開工量在5%顯著性水平下表現(xiàn)出顯著的正向作用，租金率越高，等待投資的機(jī)會(huì)成本越高，當(dāng)租金率高到一定程度時(shí)，等待將沒有意義，因?yàn)檫^高的機(jī)會(huì)成本完全超過等待的期權(quán)價(jià)值，這時(shí)開發(fā)商越早

48 中國(guó)土地科學(xué) 2015年4月 第4期投資收益越大。

反映市場(chǎng)形勢(shì)的房?jī)r(jià)和成交量均表現(xiàn)出顯著的正向作用。這一結(jié)果雖不能說明開發(fā)商在做出決策時(shí)會(huì)受到非理性因素干擾，但至少表明開發(fā)商的決策會(huì)受到當(dāng)下市場(chǎng)形勢(shì)的影響。注意到價(jià)格是反映市場(chǎng)形勢(shì)的首要指標(biāo)，但其對(duì)開發(fā)商加速項(xiàng)目開發(fā)的影響小于成交量。推測(cè)原因是近些年房?jī)r(jià)單向穩(wěn)步上漲的事實(shí)，使得開發(fā)商對(duì)市場(chǎng)信心充足，即使市場(chǎng)低迷時(shí)，價(jià)格也不會(huì)輕易下跌，這使得房?jī)r(jià)并不能非常真實(shí)的反映市場(chǎng)形勢(shì)。

4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.5.1 變量替換 從理論上而言，房?jī)r(jià)漲跌是非常有粘性的。成交量作為反映市場(chǎng)形勢(shì)的除房?jī)r(jià)外最重要的

（volumevol）參考變量，且能隨市場(chǎng)形勢(shì)迅速變化，因而選擇用商品住宅成交量波動(dòng)率作為市場(chǎng)不確定性的第二

個(gè)代理變量。表5第2列給出了回歸的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)不確定性負(fù)向作用更強(qiáng)，成交量波動(dòng)率提高一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差，項(xiàng)目開工量降低13%。另外，舍棄波動(dòng)率變量直接進(jìn)行回歸，結(jié)果列入第3列，其他變量方向和顯著性均

這直接證明了市場(chǎng)不確定性會(huì)影響項(xiàng)目的開發(fā)時(shí)機(jī)。沒有改變，但調(diào)整后的R2減小6.2%，

（laghprice）考慮到開發(fā)商通過預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)變化來做出決策可能有一定的滯后期，因此用滯后一期的房?jī)r(jià)取代

當(dāng)期房?jī)r(jià)，回歸結(jié)果列入第4列，各變量均顯著且方向沒有發(fā)生改變，房?jī)r(jià)和房?jī)r(jià)波動(dòng)率的絕對(duì)值均變大了，可見滯后一期的房?jī)r(jià)對(duì)項(xiàng)目開發(fā)時(shí)機(jī)的影響更大。

4.5.2 不確定性的其他測(cè)量方法 根據(jù)現(xiàn)在所觀察到的房?jī)r(jià)來測(cè)量市場(chǎng)不確定性是開發(fā)商最有可能使用的方式，因此直接用房?jī)r(jià)的移動(dòng)方差來測(cè)量市場(chǎng)的不確定性，同上文一致，預(yù)計(jì)開工到預(yù)售時(shí)間為3個(gè)月。當(dāng)有一個(gè)月的房?jī)r(jià)與該季度平均房?jī)r(jià)有大幅的偏離時(shí)，房?jī)r(jià)的季節(jié)移動(dòng)方差將變得很大。運(yùn)用該方法測(cè)量的市場(chǎng)不確定性進(jìn)行回歸的結(jié)果如表5第5列，房?jī)r(jià)波動(dòng)率顯示出更強(qiáng)的負(fù)向效應(yīng)。

在前文測(cè)量房?jī)r(jià)波動(dòng)率時(shí)，假設(shè)房屋從開工到具備預(yù)售條件需要3個(gè)月的時(shí)間，事實(shí)上，沒有證據(jù)能了解到開發(fā)商究竟會(huì)利用多少期歷史房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)來進(jìn)行預(yù)測(cè)，因此為了測(cè)試關(guān)于3個(gè)月建造時(shí)間的假設(shè)，使用6個(gè)月的房?jī)r(jià)移動(dòng)方差來測(cè)量市場(chǎng)不確定性，回歸結(jié)果列入表5第6列，房?jī)r(jià)波動(dòng)率仍顯示出較大的負(fù)向影響，但同5列比較，系數(shù)的絕對(duì)值變小了，表明滯后3個(gè)月的房?jī)r(jià)對(duì)開發(fā)商項(xiàng)目開發(fā)決策的影響作用更大。

5 結(jié)論與思考

本文運(yùn)用34個(gè)大中城市的房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)數(shù)據(jù)對(duì)項(xiàng)目開發(fā)時(shí)機(jī)的影響因素進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)研究，結(jié)果顯示，市場(chǎng)不確定性提高一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差，項(xiàng)目開工量將降低11.54%，驗(yàn)證了實(shí)物期權(quán)的關(guān)鍵假說。研究結(jié)果表明開發(fā)商在充滿不確定性的市場(chǎng)上，除了關(guān)注項(xiàng)目本身的價(jià)值外，也關(guān)注“等待”的價(jià)值。在影響項(xiàng)目開發(fā)時(shí)機(jī)決策的諸多因素中，市場(chǎng)不確定性對(duì)項(xiàng)目開發(fā)時(shí)機(jī)影響最大，這也是開發(fā)商閑置土地的主要原因。因此，破解土地閑置問題的關(guān)鍵是要降低市場(chǎng)的不確定性，穩(wěn)定房?jī)r(jià)的波動(dòng)。此外，研究結(jié)果還表明政策因素對(duì)開發(fā)商做出投資開發(fā)決策也有著重要的影響，尤其是貨幣政策作用顯著，這意味著中央銀行通過貨幣政策可以有效地調(diào)控閑置土地問題，適度寬松的貨幣政策，可以擠出開發(fā)商手中囤積的部分土地，增加土地的實(shí)際供應(yīng)。

雖然本經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果驗(yàn)證了實(shí)權(quán)期權(quán)的關(guān)鍵假說，但注意到傳統(tǒng)實(shí)物期權(quán)模型都假定投資者的決策不受其他投資者影響，即市場(chǎng)上只有一個(gè)開發(fā)商，這與國(guó)內(nèi)目前房地產(chǎn)市場(chǎng)開發(fā)商之間激烈的競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀不符。此外，本文用貨幣市場(chǎng)的一些可測(cè)量指標(biāo)來反映政策因素，但貨幣政策不能全部反映宏觀調(diào)控政策的影響。因而如何尋找到更準(zhǔn)確的政策代理變量或者說如何用數(shù)學(xué)語(yǔ)言更好地表達(dá)政策影響，將是研究政策因素對(duì)期權(quán)價(jià)值影響的一個(gè)突破口。

（下轉(zhuǎn)第56頁(yè)）

56 中國(guó)土地科學(xué) 2015年4月 第4期

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（本文責(zé)編：郎海鷗）

（上接第48頁(yè)）

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（本文責(zé)編：陳美景）